文 | 互联网怪盗团
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此时此刻，英伟达是全宇宙市值最大的公司（约3.48万亿好意思元），而生成式AI是初始好意思国高潮的中枢力量。由AI初始的本轮牛市也曾合手续了约莫两年，创造了10万亿好意思元以上的金钱（好像泡沫，取决于你的态度），况且得胜打败了一切看空的投资东说念主。但是，宇宙上莫得只涨不跌的股市；猛火烹油、鲜花着锦一般的牛市，总归会有休息的工夫，独一的悬念是何时休息。强调一下，休息不是势必意味着熊市，也不错意味着横盘调整，好像是短期到中期的、幅度可控的下落。
生成式AI必将改革东说念主类的将来，这一丝无需怀疑。算作一个也曾相连为GPT付费半年的用户（注：请Sam Altman看到之后给我打告花费），我当今的日常责任也曾离不开AI了，信赖全宇宙至少特等百万东说念主跟我有同感。咱们的父辈可能是临了一代十足不依靠AI进行责任的东说念主类，就像咱们的爷爷辈是临了一代十足不依靠斟酌机和互联网进行责任的东说念主类。相关词，这些齐是弥远的强大叙事。投资者当今越来越惊恐于一个问题：关于好意思股科技巨头来说，AI带来的收入增量远远赶不上老本开支增量，这一趋势至少还会合手续几年。它们每个季度齐要在数据中心建设上头烧掉大笔现款，其中很大一部分插足了英伟达和台积电的腰包。这关于英伟达和台积电天然是好音书，但关于算作一个举座的好意思国科技行业来说天然不是。
这种烧钱竞赛究竟恐怖到了什么地步？望望财务报表就能一目了然。在2024日积年的第三季度，好意思股四大科技巨头的老本开支数字如下：
微软：200亿好意思元。
谷歌：131亿好意思元。
亚马逊：214亿好意思元。
Meta：92亿好意思元。
微软：200亿好意思元。
谷歌：131亿好意思元。
亚马逊：214亿好意思元。
Meta：92亿好意思元。
需要指出的是，Meta的数字昭彰偏低，是因为有大笔工作器订单拖到了四季度请托，是以四季度的老本开支将遽然升迁到150-170亿好意思元。把两个季度平均一下，不错得出Meta的单季度老本开支本色上应该向上120亿好意思元，与谷歌差距不大。
咱们还需要厘清一下“老本开支”的见解，它主要由三个部分构成：第一是购置地皮、房产和斥地等固定资产的开支（一般占据大头）；第二是为了策划主义进行的并购或战术投资；第三是融资租出(financial leasing)，它很容易被忽视，因为它不会径直体当今当期财务报表当中。好意思股科技巨头一般会在季报中公布“包括融资租出在内的老本开支”数字，况且在年报中裸露细节。
一家公司的策划现款流，减去其老本开支，等于所谓开脱现款流(free cash flow)，它是公司不错开脱主管的现款。在表面上，公司策划的根蒂主义等于获取开脱现款流——“利润”只是一种管帐不雅点，现款才是确切可靠的。一家公司的开脱现款流越强劲，其抗风险智力就越强，鼓舞能分到的现款讨教就越多。事实上，畴前多年的纳斯达克弥远牛市（仅有少许工夫拒绝），在很猛经过上是由上市公司的分成和回购行为复古的。以上个季度为例，谷歌累计向鼓舞返还了178亿好意思元的现款，Meta则返还了101亿好意思元，均接近公司总市值的1%。
算作一个熟练的老本市集，好意思股市集高度怜爱分成及回购，任何裁减分成及回购额度的行为均会被视为极点不详之兆。最近的典型案例是英特尔，在二季度功绩不达预期之后通告暂停现款分成，从而蒙受了巨大的市值打击。其实关于中概股亦然如斯，拼多多的功绩诚然相等顺眼，但是因为莫得分成回购蓄意，估值一直处于较低水平；其他热点中概股一朝通告了超出市集预期的分成回购决策，不异会立即迎来一波估值建树。
因此，咱们不错为好意思国科技巨头的老本开支树立一条“危境界限”：当老本开支规模彭胀到有可能挤压分成回购规模时，好意思股投资者的哑忍可能就会达到临界点，从而给“AI初始的牛市”划上一个暂时的停止符。令东说念主不安的是，从最近一个季度的数据看，这条“危境界限”似乎不太远处了。请参见底下的表格。
2024日积年第三季度数据（单元：十亿好意思元）
请防护，单季度的数据分成和回购数据不一定具备代表性。举例，上个季度谷歌的分成回购总数尤其高，主如果因为回购蓄意实施相比激进；亚马逊最近两年齐莫得进行回购，但是2022年进行过，不扼杀2025年还会进行。从畴前两年的平均情况看，好意思股科技巨头单季度向鼓舞返还100亿好意思元傍边的现款是相比平常的。关于微软、谷歌这种市值2万亿到3万亿好意思元的公司而言，平均每个季度向鼓舞返还100亿好意思元现款，就意味着年化现款讨教率（分成与回购总数除以总市值）达到1.3-2.0%，大部分鼓舞应该会感到惬心；如果权贵低于这个数字，或许就会激发鼓摆动怒了。
附带讲明一下，上头的表格莫得包括苹果，因为苹果的老本开支有很大一部分是通过供应商进行的，不管帐入其本人的财务报表，是以不太具备可比性。事实上苹果的开脱现款流很是强劲，上个季度向鼓舞返还了290亿好意思元的现款，是统共好意思股市集的最高记录。
当今的问题等于：如果AI初始的老本开支进一步彭胀下去，好意思股科技巨头可能最早会在2025年就遭受开脱现款流不及、不得不裁减分成回购总数的情况。举例，微软和Meta齐明确暗意下一财年的老本开支会在现存基础上权贵上升；亚马逊暗意“很有可能”来岁会在老本开支上花更多的钱。至于具体多花若干钱？有些公司（举例微软）不会给出具体的带领，有些（举例Meta）则将在四季报裸露时才给出带领。但是，华尔街也曾很担忧了，一些分析师早已权衡，下一财年微软、亚马逊的老本开支均有可能向上1000亿好意思元大关！
（注：好意思股公司的财年已毕工夫不一定齐是年底，举例微软的财年已毕于6月30日，是以不一定能精准地径直对比。更科学的形态是对比日积年的数据，但是公司的功绩带领一般是基于财年而非日积年，给对比盘问带来了一些贫困。不外，粗陋的对比不需要探讨得那么详备。）
咱们不妨假定，在2025日积年的某个季度，微软的老本开支上升到250亿好意思元，而Meta上升到150亿好意思元（这短长常有可能的）；同期假定它们的策划现款流出现10%傍边的同比增长（这也曾算相比乐不雅的了）。在这种情况下，它们的开脱现款流均将被压缩到120亿好意思元傍边，权贵低于当今的水平。它们仍将有智力进行单季度约100亿好意思元的分成及回购，诚然“安全旯旮”缩水了不少。但是，如果AI武备竞赛进一步恶化呢？举例，某个季度微软不得不支付300亿好意思元的老本开支，Meta不得不支付200亿好意思元？
不要觉得上述假定太极点了。探讨到固定资产采购的不详情味，单个季度出现剧烈波动是很有可能的——别忘了，由于AI工作器交货工夫的拖延，Meta的老本开支将从本年三季度的92亿好意思元遽然上升到四季度的150-170亿好意思元！公允地说，咱们还需要探讨到台积电的产能限度，如果产能过期太多，有些巨头可能思费钱齐花不出去。不外凡是不错聘请，关于高性能的AI工作器，巨头们信服是宁可多买三千台、毫不少买一台。
如果你矜恤好意思股科技巨头的财报电话会，就会发现：分析师老是不断地冷漠老本开支方面的问题，怨恨科罚层提供的“能见度”不及。然而科罚层又如何知说念一年后的今天要在AI工作器上花若干钱呢？或许就连英伟达的老黄齐不知说念，来岁此时他会向市集出售什么、以什么价钱出售。只是三年前，老本市齐集觉得，关于一家硅谷科技巨头而言，单季度100亿好意思元的老本开支就算很高了；当今200亿好意思元齐算是不错接管。接下来演化为300亿好意思元以至更高，又有什么不可交融的呢？
按照传统价值投资表面，这就意味着好意思股科技巨头从“现款牛”酿成了“老本瘾正人”——前者有充裕的现款可供分派，后者则处于合手续的现款垂危气象。以前，只须亚马逊相宜“老本瘾正人”的界说，而且它也不是严格的“现款垂危”，只是每个季度的现款流高度不踏实终结。轻资产公司和重资产公司不成罗致吞并估值体系，那么资产昭彰变重的科技巨头又该如何估值？总之不会是好音书。
我再强调一下：生成式AI代表着东说念主类的将来，任何质疑这一丝的东说念主齐是傻瓜。比及本轮好意思股科技股牛市已毕的那一天，一定会冒出来多数“过后诸葛亮”，风趣风趣勃勃地声称“AI被证伪了”。2000年第一次纳斯达克泡沫闹翻时，也有一多数东说念主跑出来风趣风趣勃勃地声称“互联网被证伪了”——你今天通过互联网看到了这篇著作，昭着讲明互联网莫得被证伪。从ChatGPT降生的第一天起，我就十足信赖它将决定统共宇宙的气运，只是还需要一段工夫，而面前的市集步子迈的太大了一丝。在短期，市集是个投票器；在弥远，市集是个称重计。无论接下来发生什么，市集的弥远预判莫得错，那些在市集调整的工夫出来嗤笑生成式AI的东说念主，最终连被东说念主嗤笑的阅历齐不会有（因为没东说念主会嗤笑被淘汰了的东说念主）。
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